Logo GenDocs.ru

Поиск по сайту:  

Загрузка...

Курс лекций и практикум - оценка стоимости бизнеса - файл ЛекцОСП(1-7).doc


Курс лекций и практикум - оценка стоимости бизнеса
скачать (262.7 kb.)

Доступные файлы (2):

ЛекцОСП(1-7).doc905kb.14.04.2006 08:42скачать
МКомп(ОСП).doc624kb.07.09.2007 06:22скачать

ЛекцОСП(1-7).doc

1   2   3   4   5   6   7   8
ТЕМА 3. Некоторые практические применения оценки бизнеса
^ План лекции.

3.1. Общие практические применения оценки бизнеса.

3.2. Специальные применения оценки бизнеса

3.2.1 Выкуп паев (акций)

3.2.2 Эмиссия новых акций

3.2.3 Вступление в 000 имущественным взносом

3.2.4 Подготовка к продаже обанкротившихся предприятий

3.2.5 Подготовка к продаже приватизируемых предприятий

3.2.6 Обоснование вариантов санации предприятий-банкротов



3.1. Общие практические применения оценки бизнеса.

Оценка бизнеса все чаще применяется и как деятельность, осуществляемая специализированными оценщиками вне рамок управления стоимостью предприятия.

По сути, в стране, как и в мире в целом, сформировалась особая отрасль — отрасль оценочных услуг. Сначала она развивалась преимущественно как предложение услуг по оценке недвижимости, машин и оборудования, интеллектуальной собственности, т.е. по оценке отдельных элементов имущественных комплексов. Но в настоящее время опережающими темпами создается отрасль оценки бизнеса или как таковых имущественных комплексов по конкретному бизнесу.

Это закономерно для продолжения перехода нашей страны к рыночной экономике и связано не обязательно и не столько с развитием фондового рынка (в мире есть множество стран с рыночной экономикой, где фондовый рынок слабый), сколько с появлением более продвинутых рыночных инфраструктур, типов трансакций и имущественных отношений.

Примерами таких качественно новых практических применений оценки бизнеса, на которые спрос увеличивается быстрее прочих, являются ситуации, когда оценке оказывается необходимым подвергнуть:

• пакеты акций или доли, вносимые в качестве имущественных взносов при учреждении новых компаний;

• доли в фирмах или имущественных комплексах (бизнесах), предлагаемые в качестве имущественного обеспечения по кредитам;

• максимально приемлемые цены приобретения акций поглощаемых компаний, при которых предотвращается «разводнение» акций поглощающей фирмы;

• обоснованную величину учредительского взноса венчурного инвестора в компанию, создаваемую для осуществления инновационного проекта и имеющую перспективу на рост стоимости изначальной доли в уставном капитале;

• соотношения, в которых должны обмениваться акции одних компаний на акции других фирм при реорганизации акционерных обществ (особенно в ходе слияний и поглощений);

• продаваемый бизнес как таковой (не компанию либо долю в ней), что характерно как для рынка купли—продаж имущественных комплексов в малом и среднем предпринимательстве, так и для операций в ходе реализации имущественных комплексов при ликвидации предприятий, осуществлении внешнего управления и конкурсного производства в процессе банкротства компаний;

• бизнес как предмет страхования деловых рисков или передачи его в доверительное управление.

Конечно, универсальным общим практическим применением оценки бизнеса было и остается обоснование разумных цен при куплепродаже крупных пакетов акций (долей) в компаниях, когда и их продавец, и покупатель имеют доступ к внутренней информации фирмы, на основе которой можно использовать методы оценки бизнеса. При этом покупатель обычно требует такого доступа в качестве условия готовности сразу приобрести крупный пакет акций и тем самым единовременно выплатить значительную сумму денег заинтересованному в этом продавцу. Ведь большинство подобных сделок происходит не на биржевом фондовом рынке, а на так называемом «уличном», внебиржевом рынке.

Точно так же, как при подготовке сделок по купле-продаже пакетов акций (паев) в компаниях, оценку бизнеса покупатели используют для определения максимально приемлемой или обоснованной цены за весь предлагаемый к продаже имущественный комплекс компании или за ту его часть, которая специализирована на выпуске и сбыте одной конкретной продукции (для многономенклатурной фирмы). Продавцы имущественных комплексов точно так же с использованием методов оценки бизнеса планируют для себя максимально возможную либо обоснованную цену. Затраты на указанное и для покупателя, и для продавца входят в издержки трансакций по подготовке сделок купли—продажи.

Важнейшим практическим применением оценки бизнеса, направленной на оценку рыночной стоимости закрытой компании, является обоснование для себя решений по приобретению крупных долей в данной компании инвесторами, которые планируют вкладывать свои средства на определенный срок, т.е. заранее намечают спустя этот срок перепродавать покупаемую долю.

Основной формой отдачи с инвестиций для них обычно служит прибыль от перепродажи пакета акций по цене, которая должна быть существенно большей, чем та цена, какую они считают возможным заплатить за этот пакет акций в настоящий момент. Исходя из этого, они прикидывают для себя следующие величины:

1) обоснованную максимально приемлемую цену, которую можно позволить себе заплатить за рассматриваемый пакет акций на текущий момент;

2) обоснованную максимально возможную цену, которую можно рассчитывать выручить от перепродажи своей доли в фирме через т лет;

3) предполагаемый свой чистый дисконтированный доход (чистую текущую стоимость NPV) от инвестирования в фирму средств в определенном размере который, если не учитывать малозначимые для рассматриваемых инвесторов возможные.

Обоснованные рыночные цены за бизнес на конкурентных рынках капитала (бизнесов) стремятся к максимально приемлемым вследствие информационной прозрачности таких рынков и большого числа потенциальных покупателей бизнеса. Конкурируя за покупку, они предлагают за привлекательный бизнес все большую цену, которая приближается к максимально приемлемой.

Частный случай описанного практического применения оценки бизнеса — ее использование для принятия решений о капиталовложениях венчурными инвесторами. Разница заключается лишь в том, что:

• объектом инвестирования для венчурных инвесторов выступают не уже существующие компании, а вновь учреждаемые, которые организуются с целью начать (venture — начинание) и завершить осуществление некоторого делового проекта (чаще всего основанного на новых технологиях) и привлечь для этого внешнее финансирование;

• в качестве показателя служит учредительский взнос, испрашиваемый от венчурного инвестора за долю в уставном капитале молодой компании.

При этом если от венчурного инвестора требуется денежный взнос, а прочие соучредители такой молодой компании предполагают сделать в уставный капитал имущественный взнос (например, в виде нематериальных активов типа ноу-хау или патентных прав), то характерным является встречное требование венчурного инвестора прибегнуть к услугам независимого оценщика для оценки обоснованной рыночной стоимости вносимого имущества. Указанное требование вполне закономерно, так как венчурный инвестор не желает, чтобы его доля в уставном капитале была занижена из-за слишком высокой оценки рыночной стоимости не денежных взносов соучредителей фирмы, включая инициаторов соответствующего проекта.

Для венчурного инвестора критерием положительного решения о вложении средств в создаваемую для реализации инвестиционного проекта фирму является не то, чтобы был положительным чистый дисконтированный доход (NPV) самого этого проекта, у которого длительность полезной жизни составляет я лет, а то, чтобы положительным оказался чистый дисконтированный доход (NPV) проекта вложения средств венчурного инвестора в рассматриваемую молодую компанию на m лет, когда этот срок меньше срока полезной жизни проекта учреждаемой фирмы.

Кроме того, венчурный инвестор будет именно на основе показателя NPV, а не показателя NPV проверять достаточность показателей внутренней нормы рентабельности и срока окупаемости проекта вложения своих средств.

Следовательно, многое зависит от того, насколько все же большим для данного проекта фирмы окажется срок вложения средств данным венчурным инвестором и как быстро в проекте фирмы ожидается выход на достаточно серьезные положительные денежные потоки или достижение достаточного серьезного прироста стоимости имущественного комплекса молодой компании.
3.2. Специальные применения оценки бизнеса

Анализируемые далее специальные применения оценки бизнеса предусматриваются законодательством и касаются достаточно необычных, но все же иногда встречающихся в рыночной экономике хозяйственных ситуаций. Некоторые из этих ситуаций типичны для любой страны с рыночной экономикой, некоторые — только для стран с переходной к рыночной системой хозяйствования (к последним относится и Россия).

Интересующие нас здесь специальные применения относятся к следующим основным случаям:

1) выкуп паев (акций) в закрытых компаниях типа обществ с ограниченной ответственностью и закрытых акционерных обществ или пая в товариществах при выходе из их состава одного из акционеров (учредителей, пайщиков);

^ 2) эмиссия новых акций открытыми акционерными обществами;

3) вступление в общество с ограниченной ответственностью имущественным взносом в виде акций, других ценных бумаг или имущественного комплекса;

4) подготовка к продаже обанкротившихся предприятий, выставляемых на конкурс; 5) подготовка к продаже приватизируемых предприятий (включая продажу пакетов их акций, еще остающихся в собственности государства);

^ 6) обоснование вариантов санации предприятий-банкротов. Рассмотрим их подробнее.
3.2.1 Выкуп паев (акций)

В том, что касается обществ с ограниченной ответственностью (заведомо закрытых компаний, характерных для правовых систем группы стран, включающей в себя Германию, Японию и Россию), законодательство не предусматривает какого-либо особого порядка оценки подлежащего выкупу пая того члена общества, который решил выйти из него. Этот вопрос относится к компетенции устава общества, т.е. должен быть урегулирован в нем.

Для определения альтернативных способов регулирования указанного вопроса необходимо:

• установить, что выходящий из общества член получает от общества компенсацию, равную номинальной стоимости ранее внесенного им взноса;

• предусмотреть, что выкуп обществом (либо любым другим его членом) пая выходящего из него члена осуществляется по номинальной стоимости этого пая, индексированной на накопившуюся за время нахождения в обществе выходящего из него пайщика инфляцию;

• отразить в уставе общества, что при выходе из общества его член получает компенсацию, равную номинальной стоимости соответствующего пая (возможно, индексированной на накопившуюся инфляцию) плюс приходящиеся на этот пай капитализированные (не распределенные ранее) прибыли;

• определить, что выкупная стоимость рассматриваемого пая равняется его рыночной стоимости, выводимой из рыночной стоимости данной компании, которая пропорционально распределяется между паями членов общества.

Наиболее обоснованным и в максимальной мере привлекательным для инвесторов общества с ограниченной ответственностью (гарантирующим их права) представляется последнее.

И именно для реализации этого необходимо согласованное (также предусмотренное в уставе общества) определение рыночной стоимости компании и ее паев. При этом оценка компании может быть поручена (согласно уставу) устраивающей

всех членов общества признанной аудиторской либо специализированной оценочной фирме. Последняя же будет руководствоваться методами оценки бизнеса, рассматриваемыми в данном пособии.

Примерно та же ситуация создается в закрытых акционерных обществах, когда речь идет об определении в их уставе принципов оценки стоимости акций, которые желающими выйти из общества акционерами должны сначала предлагаться (по опциону на покупку или праву первоочередной покупки) другим акционерам общества.

Естественно, все изложенное выше касается и учредителей обществ с ограниченной ответственностью или закрытых акционерных обществ. Они имеют те же права, что и позднее присоединившиеся к этим обществам инвесторы.

На одной из лекций автору настоящего пособия привелось быть свидетелем интересного диалога между слушателями — директорами предприятий в одном из российских регионов. Один из слушателей никак не мог уяснить, что, внеся ранее, будучи менеджером фирмы — учредителя одной компании, в обмен на пакет ее акций автомобиль, после выхода из состава учредителей данной компании он мог получить назад лишь, образно выражаясь, колесо от этого автомобиля. Он считал, что непременно должен получить назад весь автомобиль. Другие же слушатели ему объясняли, что если компания, куда по его желанию были вложены средства руководимого им предприятия, управлялась плохо, то вполне возможно, что за прошедшее время стоимость ее и лично его пая сократились настолько, что на долю его как учредителя осталась такая стоимость, которая и равняется современной стоимости колеса когда-то вложенного автомобиля.

Дело в этом случае именно так и обстояло бы, если бы в соответствующих учредительских документах рассматриваемой компании значилось, что выкуп у учредителей их пая или пакета акций должен производиться по его рыночной стоимости.

А теперь заметим, что, согласно действующему российскому законодательству, после вступления в силу с января 1996 г. Закона об акционерных обществах выкуп акций акционерными обществами у своих акционеров (в том числе у учредителей) осуществляется только по рыночной стоимости этих акций, которая для закрытых компаний определяется в соответствии с общепринятыми методами оценки бизнеса.

В принципе все изложенное выше применимо и к товариществам, если при их образовании в учредительский договор были внесены соответствующие положения.
3.2.2 Эмиссия новых акций

Как известно, выпуск новых акций является важнейшим способом привлечения дополнительного партнерского капитала акционерными обществами — как уже открытыми, так и ранее закрытыми, но которые тоже, превратившись в открытые, после появления их акций на фондовом рынке (в результате продажи их старыми акционерами третьим лицам) могут попытаться прибегнуть к эмиссии новых акций.

Вместе с тем выпуск новых акций может оказаться и инструментом разрушения фондового рынка, если компании-эмитенты будут по разным причинам не в состоянии реинвестировать получаемые с фондового рынка средства в проекты, способные принести дополнительные прибыли и обеспечить доходность выпущенных акций.

Мы здесь не рассматриваем случаи заведомой недобросовестности владельцев и менеджеров фирм-эмитентов. Не затрагиваем и такие причины, как лишение компании лицензий на право заниматься выгодными операциями, стихийные бедствия и пр.

Наиболее вероятной и часто встречающейся причиной указанной неспособности перспективно реинвестировать фонды, полученные от размещения на рынке новых акций, является то, что компания заведомо не в состоянии это сделать, так как нуждается по крайней мере в части этих средств, чтобы реализовать следующие цели: покрытие своих текущих убытков, простое поддержание (без какого-либо расширения) своих уже имеющихся мощностей, пополнение потерянных ранее собственных оборотных средств, осуществление плановых выплат по ранее взятым кредитам, проведение расчетов по просроченным долгам и т.п.

Все эти направления использования фондов, привлекаемых от акционеров, действительно не дадут прироста доходов фирмы. В конечном счете привлечение средств акционеров на перечисленные цели с точки зрения акционеров, ожидавших по своим инвестициям в предпритие-эмитент как минимум той же доходности, что была до эмиссии акций, окажется менее выгодным, чем они это ожидали (в экстремальных случаях те, кто приобрел выпущенные акции, вообще не получат с них дохода и даже могут потерять вложенные в них деньги).

Из публикуемых финансовых отчетов компании-эмитента (баланса, отчета о прибылях и убытках, о движении денежных средств) при поверхностном и даже более глубоком анализе практически невозможно или очень затруднительно установить, какова вероятность описанного сценария. Вот в такой ситуации оценка бизнеса и находит еще одно свое специальное применение, защищающее интересы участников фондового рынка (и существующих акционеров предприятия). Рассмотрим основные принципы этого применения:

• перед тем, как разрешить эмиссию новых акций, проверяют, в каком соотношении находятся балансовая и оценочная (полученная методами оценки бизнеса) стоимости собственного капитала компании-эмитента;

• если оценочная стоимость собственного капитала данного предприятия больше, чем балансовая его стоимость, основывающаяся на остаточной балансовой стоимости активов предприятия, его обязательствах и объявленных прибылях, то эмиссия новых акций разрешается, причем как раз на величину выявленного изучавшегося превышения;

• если оценочная стоимость собственного капитала фирмы-эмитента меньше, чем балансовая стоимость этого капитала, то эмиссия акций не разрешается;

• в последнем случае, более того, акционерное общество, желавшее выпустить новые акции, обязано уменьшить величину стоимости своего собственного (уставного) капитала в бухгалтерском балансе общества как раз на разницу между оценочной стоимостью предприятия и объявлявшейся (как выяснилось, завышенной) балансовой стоимостью его собственного (уставного) капитала.

Если же эта разница отрицательна (оценочная стоимость собственного или уставного капитала меньше его балансовой стоимости), то в балансе предприятия-эмитента стоимость его собственного (уставного) капитала должна быть уменьшена на величину указанной разницы с приведением в соответствие остаточной балансовой стоимости материальных и, в особенности, нематериальных активов (при этом российское законодательство ставит предел — в 200 минимальных месячных заработных плат — для минимальной балансовой стоимости уставного капитала действующих открытых акционерных обществ: предприятия, чей переоцененный уставный капитал опускается ниже данной отметки, должны ликвидироваться).
3.2.3 Вступление в 000 имущественным взносом

До 1998 г. оценка вносимого в ООО имущества осуществлялась произвольно на договорной основе между участниками общества. Соответственно скорее по договоренности между ними, а не в зависимости от истинной ценности вносимого имущества распределялись и доли участников в уставном капитале. На этом фоне были многочисленные злоупотребеления — искусственные завышения доли одних участников и занижения других.

Теперь, если ООО не относится к малому бизнесу (участники которого все равно не могут оплатить услуг квалифицированных оценщиков), положение меняется. Нельзя (точнее, значительно труднее), пользуясь каким-то не относящимся к действительному имущественному вкладу в ООО коммерческим, политическим либо криминальным давлением добиться завышенной доли в уставном капитале и завышенной степени участия в прибылях создаваемого общества. Например, невозможно оценить (по договоренности с прочими зависимыми учредителями) вносимое в общество сомнительное ноу-хау в десятки миллионов долларов и тем самым обеспечить себе контроль над ООО, не внеся в него гораздо больше имущества и денег.

По упомянутому закону, если в ООО вносится имущество в виде недвижимости, то следует привлекать независимого лицензированного оценщика недвижимости, если вкладываются интеллектуальная собственность либо машины и оборудование — лицензированных оценщиков соответственно интеллектуальной собственности и машин, и оборудования.

Если же содержанием имущественного взноса служат неликвидные акции, доли в других компаниях, ценные бумаги (типа облигаций, векселей, которые могут быть .оценены методами оценки бизнеса) или имущественные комплексы (налаженные бизнесы), то закон требует привлечения (с оплатой за счет лица, вступающего в общество) независимого лицензированного оценщика бизнеса.

Очевидным является то, что в случае ликвидности вносимого имущества и существования непосредственно наблюдаемой на соответствующем рынке и регулярно публикуемой рыночной стоимости вносимое в уставный капитал ООО имущество оценивается на основе публикуемых среднерыночных (не котировочных) цен.

В качестве независимых оценщиков в нашей стране и за рубежом обычно выступают специализированные оценочные фирмы (они специализируются как на оценке бизнеса, так и на оценке недвижимости, машин и оборудования, а также интеллектуальной собственности), оценщики как индивидуальные предприниматели и крупные аудиторские компании, которые имеют соответствующие специализированные подразделения.

Однако независимо от того, предписывает это прямо закон или нет, во многих случаях даже в малом бизнесе его совладельцам целесообразно прибегать к оценке бизнеса.

Так, те члены ООО, которые делают в него взнос деньгами, должны быть заинтересованы в оценке имущественных взносов в общество прочих его членов, чтобы не позволить искусственно завысить их долю в обществе, на что особенно часто претендуют владельцы интеллектуальной собственности, которые, не имея собственных средств, выступают инициаторами создания ООО для доработки своих изобретений до промышленной готовности и их коммерциализации.

Во избежание конфликтов разумно также предусматривать в уставе ООО привлечение оценщиков бизнеса для определения рыночной стоимости доли в обществе тех его членов, которые намереваются выйти из бизнеса и требуют выкупа их доли обществом.

Строго говоря, юридически понятия «выкуп доли» обществом с ограниченной ответственностью не существует, так как при выходе из его состава хотя бы одного из членов ООО подлежит ликвидации. Здесь мы имеем в виду лишь фактический выкуп применительно к случаю, когда остающиеся и, возможно, присоединяющиеся к бизнесу новые члены воссоздаваемого формально нового ООО должны будут уплатить выходящему из бизнеса члену ликвидируемого старого ООО компенсацию за его долю в нем.

Естественно, все рассматриваемое справедливо и для случая действительной ликвидации ООО в связи с ликвидацией его бизнеса.

Для того чтобы облегчить указанную процедуру, защитить интересы как остающихся, так и покидающих ООО его членов, как раз и может оказаться рациональным закрепить в уставе ООО необходимость привлечения независимых оценщиков бизнеса.

Конечно, устав ООО вместо привлечения оценщиков бизнеса может предусматривать выкуп доли в ООО по цене, равной доле покидающего фирму члена ООО в балансовой стоимости уставного капиталя (т.е. на уровне стоимости первоначального его взноса в ООО в момент его учреждения). Это тоже просто, но, как правило, совершенно не соответствует текущей рыночной стоимости доли в бизнесе ООО, так как с момента своего учреждения ООО вело бизнес, который либо увеличил либо уменьшил рыночную стоимость первоначально внесенного в общество имущества.

При ликвидации как ООО, так и его бизнеса (распродаже имущества общества) в силу вступает общее требование законодательства о распределении выручки от продажи имущества пропорционально доле членов ООО в уставном капитале. В ООО это требование не осложняется, как в акционерных обществах, наличием привилегий у владельцев привилегированных акций.
3.2.4 Подготовка к продаже обанкротившихся предприятий

Оценка бизнеса составляет одну из важнейших задач внешних (антикризисных) управляющих, назначаемых по решению суда для осуществления финансового оздоровления или ликвидации признанных судом банкротами (несостоятельными) предприятий.

По закону, в случаях, когда суд признает нецелесообразным (в интересах сохранения рабочих мест или по иным причинам) ликвидировать предприятие-банкрот, реализуя в ходе этой ликвидации имущество банкрота, им необходимо подготовить к продаже само данное предприятие и осуществить его продажу.

Важнейшей составной частью подготовки предприятия-банкрота к продаже является правильная (обоснованная) его оценка и определение запрашиваемой за предприятие (или доли в нем) цены. При этом важны следующие аспекты.

1. Цена, по которой предприятие или доли в нем будут предлагаться к продаже, не должна быть занижена, так как этим был бы нанесен прямой имущественный ущерб кредиторам банкрота. Он заключается в том, что выручка от продажи покроет тогда меньшую часть долгов несостоятельного предприятия и его кредиторам будет соответственно недовыплачена компенсация по этим долгам.

2. Указанная цена, вместе с тем, не должна быть завышена, потому что и в этом случае кредиторам банкрота был бы нанесен ущерб, который состоит в задержке получения ими компенсации по долгам из-за того, что при завышенной цене предложения на продаваемое предприятие не удастся найти инвесторов (покупателей), и все равно эту цену придется впоследствии снижать, возможно, после того, как предприятие сразу же вообще не удастся продать.

3. Если известны потенциальные покупатели (инвесторы), оценка готовящегося к продаже несостоятельного предприятия должна проводиться не вообще, а применительно к предполагаемым планам, деловым возможностям и информированности конкретных инвесторов. Для разных инвесторов она может быть разной. На этот аспект в следующей главе обращено особое внимание в связи с концепцией так называемой инвестиционной стоимости предприятия.

4. Оценка выставляемых на продажу предприятий может быть многовариантной еще и потому, что до этой продажи внешними (антикризисными) управляющими может быть, с согласия и по поручению кредиторов банкрота, проведен больший или меньший комплекс мероприятий по предварительной санации данного предприятия, что, естественно, повлияет на итоговую (после завершения санации) оценку предприятия и запрашиваемую за него цену.
3.2.5 Подготовка к продаже приватизируемых предприятий

Применение оценки бизнеса в данном случае в принципе имеет те же особенности (аспекты), которые отмечались в связи с подготовкой к продаже предприятий-банкротов. Отличия заключаются лишь в том, что:

• приватизируемые предприятия совсем не обязательно выступают банкротами (хотя в ряде случаев они действительно по сути приближаются к несостоятельности или могут уже фактически являться несостоятельными), чаще они являются нормально работающими либо способными нормально работать;

• выручка от продажи приватизируемых предприятий или приватизируемых государственных пакетов акций направляется не кредиторам предприятия, а бывшему собственнику, т.е. государству (в федеральный либо местный бюджеты).

С учетом этих отличий все четыре обсуждавшихся выше аспекта остаются справедливыми.

Можно лишь заметить, что значимость и трудности правильной оценки приватизируемого предприятия (либо предприятия, чьи пакеты акций приватизируются) только возрастают, так как указанная оценка в этом случае осуществляется под сравнительно более слабым контролем коммерчески не заинтересованных (в отличие от кредиторов предприятия-банкрота) государственных чиновников. Усиливается вероятность неосознанного или даже сознательного (под давлением заинтересованных лиц) занижения стоимости выставляемых на продажу объектов. Значит, при обосновании продажной (в том числе стартовой на торгах) цены приватизируемых предприятий и их отдельных пакетов тем строже следует руководствоваться принятыми в мировой практике методами оценки бизнеса.
3.2.6 Обоснование вариантов санации предприятий-банкротов

Санация предприятий-банкротов (официально объявленных таковыми либо фактически несостоятельных, но, тем не менее, выставляемых на приватизацию) предполагает их финансовое оздоровление, направленное на повышение цены, по которой эти предприятия могут быть проданы.

В Восточной Германии, кстати, государство в лице государственного опекунского ведомства под названием «Treuehand» — «Верная рука» (аналога российского Госкомимущества) осуществляло приватизацию после предварительной санации, за государственный счет, приватизируемых предприятий. Это было необходимо, так как продажа предварительно акционированных государственных предприятий там осуществлялась крупными пакетами, предлагавшимися профессиональным инвесторам. Но они ни в коем случае не согласились бы за положительную цену (исключая ставшие печально известными варианты покупки государственных предприятий за символическую одну марку) приобретать убыточные, финансово кризисные предприятия, чье имущество также было невозможно с выгодой продать.

Задача оценки бизнеса применительно к процессу санации финансово кризисных предприятий видоизменяется. Она заключается в прогнозировании оценочной стоимости предприятия {включая прогнозирование ее для отдельных конкретных инвесторов) после того, как будет выполнен запланированный комплекс санационных мероприятий, т.е. в прогнозировании будущей — по истечении периода, отведенного на санацию — обоснованной рыночной и инвестиционной стоимости предприятия.

При этом, как указано выше, эта стоимость будет многовариантной в зависимости от того, какие конкретные санационные мероприятия будут одобрены.

На предприятиях, официально объявленных банкротами, сформулированная выше задача становится одной из важнейших функций профессионально подготовленных внешних (антикризисных) управляющих. В отчете об оценке предприятия-банкрота, который ими должен быть представлен собранию кредиторов после назначения этих управляющих в интересах кредиторов они должны не просто констатировать, сколько предприятие-банкрот стоит на данный момент. Они должны также представить на решение кредиторов как минимум две альтернативы:

а) продавать предприятие по его текущей и, как правило, весьма низкой, определенной ими цене (что обещает кредиторам покрытие выручкой от этой продажи лишь очень незначительной части их зависших долгов; в Украине на этот счет статистики еще нет, а в Германии в таких случаях в среднем кредиторам возмещается не более 10% долгов);

б) согласиться на более продолжительную санацию предприятия-банкрота, которая, если исходить из предложенного плана санационных мероприятий и прогнозных оценок стоимости предприятия после санации, позволит повысить продажную цену предприятия и увеличить выручаемые для кредиторов от его продажи средства.

С учетом фактора времени и, возможно, требующихся от кредиторов для санации дополнительных затрат, кредиторы тогда могут сами решить (в определенной мере снимая с антикризисного управляющего ответственность за слишком низкий процент возмещения им долгов), какую альтернативу выбрать.

Санационные мероприятия, влияющие на оценку бизнеса, могут быть трех родов:

• санация в режиме экономии;

• санация на основе вновь начинаемых инвестиционных проектов (как правило, краткосрочных или с коротким сроком окупаемости, с небольшими стартовыми инвестициями);

• санация на основе продолжения ранее начатых на предприятии перспективных инвестиционных проектов, на которые ему не хватило времени и средств, но которые обещают в скором времени значительную отдачу.

Особенно интересными и многообещающими способны оказаться санационные мероприятия второго рода — на основе удачно подобранных (доступных предприятию и по дополнительным затратам — его кредиторам) вновь начинаемых инвестиционных проектов с коротким сроком окупаемости. Эти проекты чаще всего базируются на инновациях, т.е. новых технологиях (в широком смысле этого слова, подразумевающем освоение выпуска новых для предприятия, а возможно и для рынка, продуктов, усовершенствования в технологических процессах и пр.). Именно поэтому во второй части пособия автор и уделяет столько внимания инновациям и их влиянию на оценку бизнеса.

Что касается финансирования санационных мероприятий, выходящих за рамки режима экономии, то это — особая тема, по поводу которой здесь отметим следующее.

Во-первых, оно часто ложится на плечи самих кредиторов предприятия-должника — в форме реструктуризации на время санации его долгов (переноса сроков уплаты по ним текущих процентов и основной части долга) или предоставления дополнительных займов и поставок в кредит. При этом для кредиторов действует принцип: если есть шанс позднее получить все весьма значительные по размеру долги (или более весомую, чем это реально сегодня, их часть), оказав небольшую финансовую помощь должнику, то, возможно, имеет смысл сделать это. Поэтому управляющим финансово-кризисных предприятий в части заемного финансирования стоит попытаться обратиться именно к уже существующим кредиторам.

Во-вторых, в части привлеченных средств финансово-кризисные (официально уже признанные банкротами) предприятия с разрешения собрания кредиторов, где голосование проходит пропорционально долгам банкрота конкретным кредиторам (включая поставщиков и работников), могут попытаться реализовать особо эффективные для них инвестиционные проекты (инновации) через специально учреждаемые под них венчурные («под проект») дочерние предприятия, куда привлеченный капитал сторонних участников (пайщиков, акционеров) придет с гораздо большей вероятностью, чем в отягощенную долгами материнскую фирму. Это может касаться даже и лучших перспектив на мобилизацию заемных средств, на этот раз не только от прежних кредиторов. В-третьих, на финансирование особо эффективных и быстрых по окупаемости инвестиционных проектов могут быть брошены и последние резервы самофинансирования финансово-кризисных предприятий, в том числе, если говорить сугубо практически, даже средства, выделенные для погашения не грозящей немедленными санкциями кредиторской задолженности, пени по которой будут покрыты прибылями от инвестиций с коротким сроком окупаемости.

Существуют, конечно, и иные, более сложные, схемы финансирования финансово-кризисных предприятий (особенно если их еще не успели официально, по суду, признать банкротами). Такие схемы зачастую связаны с реорганизацией этих предприятий, что более всего характерно для крупных предприятий.

Популярной схемой, в частности, является дробление (down-sizing) предприятий с выделением в отдельные фирмы как особо невыгодных продуктовых линий и занимающихся ими подразделений, так и, наоборот, особо выгодных. Цель при этом заключается, с одной стороны, в освобождении материнского предприятия от убытков по коммерчески неперспективным бизнес-линиям (с перенесением также на директорат заведомо убыточных выделяемых предприятий забот и затрат, связанных с сокращением работников и продажей малоликвидных специальных активов). Другой становящейся популярной стратегической схемой выступает так называемая «промышленная очистка активов» предприятия-должника. Эта схема предполагает учреждение им или, что более предпочтительно, кем-то из его владельцев нового предприятия, которое берет на себя частичные гарантии по просроченным долгам должника, а затем через суд накладывает арест на ключевое имущество должника, из-за которого вновь созданному предприятию приходится или придется отвечать по взятым на себя гарантиям. Это вновь созданное (но с прежними владельцами) предприятие входит в права на указанное имущество, а предприятие-должник тем временем благополучно добровольно ликвидируется или объявляет себя банкротом. При этом большая часть его долгов так и остается неоплаченной, а ранее созданное предприятие-гарант, проявившее более высокий, чем многие пассивные кредиторы, уровень судебно-исковой активности, получив необходимое имущество, «начинает с чистого листа», т.е. очистив это имущество от долгов.

Однако у этих интересных стратегических реорганизационных схем финансирования санации, как правило, имеются минимум два коренных недостатка:

• реорганизация не успевает к моменту, когда приходится принимать окончательные решения по поводу судьбы фирмы и ее менеджеров, привести к ожидавшимся от нее результатам;

• применяемый метод реорганизации по иску третьих заинтересованных лиц (или по заключению государственных органов типа Антимонопольного комитета либо Управления по делам о несостоятельности и банкротствам) достаточно часто признается или может быть признан незаконным (в целом или в отдельных ключевых моментах).

Поэтому все же главное внимание при организации и финансировании санации, а также прогнозировании ее влияния на стоимость предприятия необходимо уделять не прожектам какой-либо очень уж хитрой реорганизации, а анализу бизнес-линий и имущества, реализация которых может улучшить финансовое положение и оценку предприятия.

В табл. 3.1 приведена схема, в которой наглядно показаны все основные обсуждавшиеся моменты: разные понимания предмета оценки бизнеса, цели оценки бизнеса в соответствии с альтернативными пониманиями предмета оценки, а также специальные применения оценки бизнеса.

Таблица 3.1. ^ Предметы, цели и специальные применения оценки бизнеса

Предметы оценки бизнеса

Цели оценки бизнеса

Специальные применения оценки бизнеса

1

2

3

Оценка бизнес-линий



Оценка фирмы по сумме стоимостей ее бизнес-линий (плюс нефункционирующие активы) Оценка стоимости цессии по контрактам, составляющим бизнес-линию

Определение цены выкупа компанией акций (паев) у выходящих из нее акционеров (пайщиков) Обоснование правомочности эмиссии новых акций



Оценка рыночной стоимости однопродуктового предприятия Определение рыночной ценности инвестиционного проекта Оценка рыночной стоимости уставного капитала вновь учрежденного для реализации инвестиционного проекта предприятия

Оценка имущественного взноса в ООО, если он делается в форме акций, долей в других предприятиях, прочих ценных бумаг или имущественного комплекса Определение продажной цены предприятий-банкротов


^ Оценка фирм

Оценка надежности трендов в изменении рыночных котировок открытых компаний


Оценка обоснованной продажной цены для приватизируемых предприятий (или принадлежащих государству пакетов их акций) Прогнозирование продажной цены санируемых предприятий

Мониторинг оценочной стоимости закрытых компаний

Проработка продажной цены закрытых компаний (а также компаний с недостаточно ликвидными акциями)

Использование для представления полной и истинной картины финансового состояния аудируемых фирм

Однако все же главным применением оценки бизнеса является простая практическая ситуация, когда в интересах подготовки обычной сделки по купле—продаже того или иного пакета акций (доли) любого предприятия оказывается необходимым прикинуть, какая же цена за него (отталкиваясь от оценки предприятия в целом — 100% его акций) может считаться разумной или максимально приемлемой.

Особенности практической оценки бизнеса как оценки имущественных комплексов

Главными практическими применениями оценки бизнеса в случае, когда предмет оценки — имущественный комплекс компании, являются следующие.

1. Как это напрямую предусмотрено законодательством, в частности, Законом о банкротствах в его новой редакции, оценку имущественного комплекса в интересах кредиторов фирмы, на которой введена процедура внешнего управления, требуется проводить, когда выручка от продажи имущественного комплекса компании-банкрота используется в качестве средства:

• обеспечить финансирование для бизнес-плана финансового оздоровления предприятия, рассматриваемого как действующий имущественный комплекс

• покрыть просроченную кредиторскую задолженность кредиторам после финансового оздоровления предприятия и соответствующего повышения рыночной стоимости имущественного комплекса.

^ При этом собрание кредиторов вправе решать, что им более выгодно:

1) позволить внешнему управляющему, согласно утверждаемому собранием бизнес-плану финансового оздоровления, в результате налаживания выпуска и продаж выгодной продукции (она может стать выгодной после внедрения мероприятий по снижению издержек и/или освоения новых товаров и услуг) увеличить рыночную стоимость имущественного комплекса и продать его как целое другим владельцам либо

2) осуществить продажу имущественного комплекса сразу после утверждения бизнес-плана финансового оздоровления.

В любом случае процедура банкротства не доводится до конкурсного производства, когда будут распродаваться отдельные элементы имущественного комплекса и сумма выручки от их распродажи может не превысить 10% общей величины просроченной кредиторской задолженности (именно так складывается ситуация, например, в Германии).

При продаже имущественного комплекса фирмы-банкрота ее акции от их бывших владельцев не отчуждаются. Просто после продажи имущественного комплекса компании-банкрота за ее акциями не остается ценного имущества. Это служит как бы наказанием акционерам фирмы-банкрота, которые не смогли предотвратить банкротство (не показали себя эффективными хозяевами либо не захотели или не смогли обеспечить привлечение в свою компанию капиталовложений, которые были нужны для ее технической реконструкции и реструктуризации).

2. Любая фирма и ее владельцы могут принять решение о продаже одного из ее бизнесов (дел), т.е. обеспечивающих этот бизнес имущественных комплексов, для финансирования, например, развития остающихся в фирме бизнесов.

Конечно, так можно поступить, если имущественные комплексы компании по разным ее бизнесам (выпускаемым видам продукции) достаточно независимы друг от друга и для них не используется большое количество неспециальных («универсальных») активов типа универсального технологического оборудования (например, токарных или фрезерных станков).

Тогда тоже придется прибегать к оценке бизнеса — в форме оценки предлагаемых к продаже специализированных на отдельных видах продукции имущественных комплексов. Преимуществом продажи таких специализированных комплексов является то, что их продавцом выступает сама фирма и получаемая выручка от продажи идет непосредственно на ее счета.

^ Оценка имущественного комплекса фирмы-банкрота, проводится с практической целью:

1) определить, сколько можно выручить для кредиторов от его продажи либо

2) изыскать из указанной выручки источник финансирования дальнейшего оздоровления предприятия (действующего имущественного комплекса), когда, даже если оно (он) оказывается в руках новых владельцев, доходы с него в процессе внешнего управления должны идти на погашение долгов фирмы-банкрота ее кредиторам.

Обе эти цели предполагают не ликвидацию имущественного комплекса, а его продажу как действующего при наличии достаточного времени для нахождения заинтересованного покупателя.

При этом успешным финансовое оздоровление признается в двух случаях:

1) когда в течение действия режима внешнего управления (он вводится сначала на 12 месяцев и может быть продлен до 18 месяцев) удается покрыть просроченную кредиторскую задолженность компании-банкрота;

2) если между фирмой — владельцем сохраненного как действующий имущественного комплекса (в том числе той фирмой, которая с согласия собрания кредиторов компании-банкрота приобрела ее имущественный комплекс) и кредитором заключается мировое соглашение о реструктуризации указанной просроченной кредиторской задолженности, в основном о ее рассрочке или отсрочке; тогда продажа имущественного комплекса фирмы-банкрота включает в себя продажу и ее обязательств.

Именно в обоих этих случаях предприятие как имущественный комплекс сохраняется как действующее.

Достичь, таким образом, определенного успеха финансового оздоровления можно только путем налаживания надежных регулярных положительных денежных потоков (сальдо денежных поступлений и платежей), из которых, собственно, и гасится просроченная кредиторская задолженность.

Действительно, коль скоро первый из перечисленных случаев крайне редок из-за больших сумм просроченной кредиторской задолженности и/или короткого срока для внешнего управления и более характерным оказывается второй случай, налаженные регулярные (стабильные) положительные потоки позволяют кредиторам рассчитывать на надежное и полное (даже с учетом накопившихся пени) погашение просроченной кредиторской задолженности, пусть и в более позднее время.

Многие кредиторы предпочтут такую альтернативу более скорым, но весьма незначительным по степени погашения долга выплатам из выручки от распродажи имущественного комплекса по частям, если не согласятся на реструктуризацию долга, и тем самым подтолкнут арбитражный суд к введению на фирме-банкроте или ее правопреемнице процедуры конкурсного производства. С учетом входящей в имущественный комплекс части низко ликвидных активов выручка от подобной распродажи в промышленности может достичь, если судить по уже цитировавшемуся выше опыту Германии, лишь 10% от зависшего долга.

Кредиторам третьей, четвертой и тем более пятой очередей (не работникам и не государству) тогда вообще может ничего не достаться.

Они тем более выберут эту альтернативу, если внешний управляющий за счет появившихся регулярных (стабильных, надежно прогнозируемых) денежных потоков уже к тому времени начнет выполнять ранее согласованный с кредиторами (в связи с утверждением ими бизнес-плана финансового оздоровления) график погашения просроченной кредиторской задолженности фирмы-банкрота.

Кроме того, среди этих кредиторов есть и такие, Которые не заинтересованы в том, чтобы официально показать «плохой», безнадежный или сомнительный, долг (например, банки), и те, кто прямо заинтересованы в сохранении бизнеса своих немногочисленных покупателей (поставщики сколь-либо специальных видов сырья, материалов, полуфабрикатов, услуг или компонентов).

В свою очередь наладить надежные регулярные положительные денежные потоки (сальдо денежных поступлений и платежей) можно, только наладив регулярный выпуск и продажи выгодной продукции, снизив издержки и освоив ее имеющие больший спрос модификации и модели. Но это и есть сохранение предприятия как действующего.

Внешний управляющий, планируя продажу имущественного комплекса как действующего, по закону обязан нанять независимого оценщика бизнеса, для того чтобы он оценил, сколько стоит этот комплекс до его финансового оздоровления и сколько он будет стоить после реализации одновременно составляемого бизнес-плана финансового оздоровления предприятия. Результаты оценки не только служат для руководства к действию самого внешнего управляющего, но и должны быть представлены собранию кредиторов, чтобы на основе их анализа оно могло принять обоснованное и отвечающее интересам кредиторов решение об утверждении или не утверждении составленного внешним управляющим бизнес-плана финансового оздоровления. Последний тогда может быть ориентирован на достижение контрольных цифр, используемых при оценке прогнозной, на момент завершения срока внешнего управления, оценочной стоимости имущественного комплекса.
1   2   3   4   5   6   7   8



Скачать файл (262.7 kb.)

Поиск по сайту:  

© gendocs.ru
При копировании укажите ссылку.
обратиться к администрации