Logo GenDocs.ru

Поиск по сайту:  

Загрузка...

Курс лекций и практикум - оценка стоимости бизнеса - файл ЛекцОСП(1-7).doc


Курс лекций и практикум - оценка стоимости бизнеса
скачать (262.7 kb.)

Доступные файлы (2):

ЛекцОСП(1-7).doc905kb.14.04.2006 08:42скачать
МКомп(ОСП).doc624kb.07.09.2007 06:22скачать

ЛекцОСП(1-7).doc

1   2   3   4   5   6   7   8
ТЕМА 6. Рыночный подход к оценке бизнеса и его модификация для Украины.
^ План лекции.

6.1 Методология рыночного подхода к оценке бизнеса. Общая характеристика.

6.2 Метод рынка капитала.

6.3 Метод сделок.

6.4.Метод отраслевой специфики.

6.5 Использование в рыночном подходе к оценке бизнеса зарубежных аналогов.



6.1 Методология рыночного подхода к оценке бизнеса. Общая характеристика.

Рыночный подход к оценке бизнеса реализуется тремя методами:

  • Методом рынка капитала;

  • Методом сделок

  • Методом отраслевой специфики.

Общая методология рыночного подхода к оценке бизнеса сводится к следующему.

  • объектом оценки является некая закрытая компания или формально открытая компания, чьи акции недостаточно ликвидные. Нет оснований верить в рыночную стоимость ее акций, получаемую на основе только лишь их котировок, средних цен предложения и спроса на акции по несостоявшимся сделкам и/или фактическим ценам сделок с акциями этой компании, которые имели место редко и давно;

  • среди открытых компаний с достаточно ликвидными акциями отыскивается компания-аналог (ближайший аналог);

  • за основу берется рыночная (непосредственно наблюдаемая на фондовом рынке) стоимость акций компании-аналога и общего их находящегося в обращении количества (последнее является даваемой самим фондовым рынком рыночной оценкой компании-аналога);

  • с учетом различных корректировок на оцениваемую компанию переносится соотношение между истинной рыночной ценой компании-аналога и объявляемыми финансовыми результатами ее деятельности (а также объявляемой структурой ее капитала), которые служат главным фактором, определяющим мнение фондового рынка о рыночной стоимости компании-аналога;

  • указанное соотношение умножается на соответствующие показатели текущих финансовых результатов (а также структуры капитала) оцениваемой компании. Тем самым (при предположении о том, что аналогичные компании на финансово прозрачных рынках должны иметь приблизительно одинаковые соотношения объявляемых финансовых результатов и их рыночной стоимости) и оценивается предположительная стоимость рассматриваемой закрытой компании, которая наблюдалась бы на фондовом рынке, если бы ее акции были на этом рынке размещены и достаточно ликвидные.

Описанный подход, конечно, несколько завышает стоимость оцениваемой компании, так как все же ее акции фактически неликвидны, что особенно важно для держателей мелких пакетов акций, которые не имеют достаточно влияния на менеджеров компании, чтобы договориться с ними о выкупе компанией своих акций в случае, когда акционерам нужно будет перевести свои средства в другой бизнес либо извлечь их из бизнеса для целей потребления.

Важно также, что рыночный подход адекватен оценке предприятия как действующего, потому что используемая в нем для оценки компания-аналог является действующей и оценивается фондовым рынком как действующая.

Чем более развит и финансово прозрачен (чем он более опирается на широко публикуемую информацию о компаниях, чьи акции торгуются на нем) фондовый рынок страны, тем более оценки, получаемые на основе рыночного подхода к оценке бизнеса, отвечают требованиям стандарта обоснованной рыночной стоимости бизнеса.
6.2 Метод рынка капитала.

Метод рынка капитала заключается в следующем. Опираясь на прогнозные на момент ожидаемой перепродажи оценки величин чистой (за вычетом задолженности) балансовой стоимости, прибыли или денежного потока (сальдо «реальных денег») рассматриваемого предприятия, нужно определить его обоснованную рыночную стоимость по аналогии с соотношением в настоящее время этих показателей и цен на акции (фактически продававшиеся в составе многочисленных мелких перепродававшихся пакетов акций) у сходных (принадлежащих к той же отрасли) предприятий. В качестве сходных предприятий берутся фирмы данной отрасли, чьи акции ликвидные и достаточно надежно котируются на биржевом или внебиржевом фондовом рынке.

Информация об активах, прибылях и производном от них показателе денежного потока (о способах его расчета см. ниже) по сходным предприятиям в форме открытых акционерных обществ каким-либо образом публикуется и доступна оценщику. Например, в виде издаваемых открытыми акционерными обществами финансовых отчетов и проспектов эмиссии либо в форме копий финансовых отчетов, которые по запросам общественности открытые акционерные общества по закону обязаны предоставлять, пусть и за счет требователен подобной информации.

Очевидно, что подбор фирм, сходных с оцениваемым предприятием, должен отвечать определенным критериям, чтобы выдерживались те же, что и у оцениваемого предприятия, доля профилирующего аналогичного продукта, размер предприятия, чтобы сходными были стадия жизненного цикла фирмы, рынки сбыта, территориальное местоположение, соотношение собственного и заемного капитала и пр.

На базе информации о сходных фирмах рассчитываются так называемые мультипликаторы (коэффициенты): «Цена/Чистая балансовая стоимость», «Цена/Прибыль» и «Цена/Денежный поток» (могут даже существовать предприятия, специализирующиеся на мониторинге и продаже, в той или иной форме, данных об этих коэффициентах).

Эти мультипликаторы представляют собой взятое за максимально возможный (на основании времени, за которое по данным фирмам осуществлялись рыночные котировки) период отношение цены акций сходных с оцениваемым предприятием фирм к соответственно их чистой (за вычетом показанной в балансе кредиторской задолженности) балансовой стоимости, прибыли или денежному потоку (в простейшем варианте вычисляемому на базе объявленной чистой прибыли, произведенных амортизационных отчислений, уплаченных налогов с прибыли и процентов по долгосрочным кредитам). При этом мультипликатор «Цена/Прибыль» можно рассчитывать применительно как к балансовой прибыли, так и к прибыли после налогообложения либо до налогообложения, но после уплаты процентов по долгосрочным кредитам.

Указанные ценовые соотношения могут рассчитываться и так, что текущая цена акций компании-аналога относится к последнему опубликованному показателю финансовых результатов деятельности компании-аналога. Более того, если иное не оговорено специально, то именно такой способ соотнесения цены акций компании-аналога и ее финансовых результатов, как правило, и имеется в виду.

^ Алгоритм метода рынка капитала сводится к следующему.

Шаг 1. Поиск компании-аналога проводится в два этапа.

1. Формирование списка компаний — «кандидатов на аналогичность», в который включаются предприятия, специализирующиеся на той же продуктовой группе, что и оцениваемая компания, и характеризующиеся долей в общем стоимостном объеме выпуска не меньшей, чем у оцениваемой фирмы. На этом этапе в качестве первичного критерия отбора компании-аналога используется критерий той же отраслевой принадлежности, что и у оцениваемого предприятия.

2. Отсеивание из сформированного описанного выше списка компаний — «кандидатов на аналогичность предприятий», не удовлетворяющих существенным дополнительным критериям сопоставимости оцениваемой и аналогичной фирм. К этим критериям относятся:

(а) размер предприятия;

(б) структура капитала фирмы (доля заемного капитала);

(в) рынки сбыта и закупок;

(г) стадия жизненного цикла предприятий (продукта, на котором они специализируются);

(д) территориальное местоположение (влияющее на транспортные издержки);

(е) степень независимости от финансово-промышленных групп (или вхождение в одни и те же группы);

(ж) индивидуальные особенности применяемой системы бухгалтерского учета.
Шаг 2. Наблюдаемая на фондовом рынке стоимость одной акции компании-аналога умножается на количество ее акций, находящихся в обращении (Nобр) т.е. учитываемых фондовым рынком (находящихся в рыночной игре). Таким образом получается истинная рыночная стоимость Цан компании-аналога:

Цан = pан * Nобр,

Nобр = N – Nвык – Nнеразм,

Nобщее количество акций компании-аналога;

Nвык — число акций, выкупленных компанией-аналогом;

Nнеразм — количество акций компании-аналога, выпущенных ею, но еще не размещенных на рынке (все указанные данные берутся из публикуемого финансового отчета открытой компании-аналога).
Шаг 3. По компании-аналогу составляются ценовые соотношения (ценовые мультипликаторы) типа «Цена/Прибыль», «Цена/Прибыль до процентов и налогов», «Цена/Прибыль до налогов», «Цена/Денежный поток», «Цена/Прибыль до процентов и налогов плюс отчисления на износ», «Цена/Балансовая стоимость компании», где «Цена» — это рыночная цена компании-аналога, совпадающая с показателем Цан.
Шаг 4. Вычисляется оценочная стоимость (Цок) рассматриваемой компании — предмета оценки, которая представляется как произведение одного из переносимых на нее полученных для компании-аналога ценовых соотношений (синтезированных на шаге 3) на соответствующую ему базу, т.е. на показатель оцениваемого предприятия, совпадающий со знаменателем используемого по компании-аналогу ценового соотношения). Например:

Цок = ^ Прибыль до процентов и налогов оцениваемой компании *

(Цена компании-аналога/Прибыль до процентов и налогов компании-аналога).

Общая идея данного метода сводится к тому, что, оценивая сегодняшнюю или прогнозируемую будущую рыночную стоимость предприятия, эту еще не подтвержденную рынком стоимость оценивают по аналогии с рыночной стоимостью котируемых на фондовом рынке аналогичных предприятий (как правило, открытых акционерных обществ), по которым уже выявились относительно устойчивые соотношения, характеризуемые соответствующими мультипликаторами.

Фондовый рынок как бы помогает оценить предприятие, которое само еще на нем не появилось. Очевидно, это возможно лишь при условии достаточной степени развитости и стабильности самого фондового рынка в части акций фирм конкретной отрасли.

Название метода рынка капитала исходит из того, что предпочтительнее включить в выборку компаний-аналогов пусть и всего лишь одну фирму, но зато действительно аналогичную оцениваемому предприятию. Ценовые мультипликаторы в этом методе применяются с корректировкой на соотношение их чистой балансовой стоимости, прибылей или денежного потока с величиной акционерного капитала у компаний-аналогов (эта корректировка уже содержится в самом значении мультипликатора).

С учетом приведенных выше комментариев оценка текущей или будущей стоимости предприятия может быть выражена следующими альтернативными простыми формулами, которые предполагают применение реально наблюдаемых в настоящий момент на фондовом рынке мульпликаторов цены по акциям сходных фирм. При этом денежный поток по публикуемым данным компании-аналога может быть приблизительно установлен на уровне ее чистой прибыли плюс отчисления на износ:
Оценочная стоимость предприятия = Мультипликатор «Цена /Чистая балансовая стоимость» • Текущая или прогнозная величина чистой балансовой стоимости предприятия;

Оценочная стоимость предприятия = Мультипликатор «Цена/Прибыль» • Текущая или прогнозная величина прибылей предприятия;

Оценочная стоимость предприятия = Мультипликатор «Цена/Денежный поток» • Текущая или прогнозная величина денежного потока предприятия.
В связи с третьим и четвертым шагами приведенного выше алгоритма следует осуществить несколько существенных обязательных корректировок данных, используемых на этих шагах. Это нужно, чтобы устранить влияние индивидуальных особенностей систем бухгалтерского учета оцениваемой компании и компании-аналога, искажающее соотношение их цены и показываемых финансовых результатов.

1. Имея доступ к внутренней информации рассматриваемого предприятия, необходимо пересчитать прибыль оцениваемой компании в соответствии с тем методом учета товарно-материальных ценностей (методом учета стоимости покупных ресурсов в себестоимости реализованной продукции), который применяется компанией-аналогом для расчета объявляемых ею прибылей.

2. Если имеется информация (также из опубликованного балансового отчета компании-аналога) о том, что компания-аналог по значительной массе своих активов применяет методы амортизации, отличные от методов амортизации оцениваемой фирмы, то нужно пересчитать по принятым в компании-аналоге методам амортизации вычитаемые из прибыли отчисления на износ по оцениваемой компании.

3. Точно так же следует пересчитать учитываемую на шаге 4 алгоритма прибыль оцениваемой компании, если системы бухгалтерского учета этой компании и компании-аналога отличаются по критериям отнесения продукции к проданной в том, что касается зачисления в объем реализованной продукции товаров, поставленных заказчикам согласно различным базисам поставки (отгруженной или представленной к погрузке продукции, прошедшей или не прошедшей таможенную очистку, страхуемой или не страхуемой и т.д.).

4. Эта корректировка делается по данным компании-аналога. При обнаружении необычно высоких и несопоставимых с оцениваемым предприятием «чрезвычайных расходов» компании-аналога (например, на преодоление стихийных бедствий, которых не было у оцениваемой фирмы) необходимо искусственно уменьшить учитываемые операционные издержки компании-аналога и соответственно увеличить ее прибыль, принимаемую в расчет ценового мультипликатора «Цена/Прибыль [чистая прибыль]» (а также близких ему соотношений «Цена /Прибыль до процентов и налогов», «Цена/Прибыль до налогов», «Цена/Денежный поток») на шаге 3 алгоритма метода рынка капитала.

^ Основным ценовым соотношением, которое применяется в методе рынка капитала и во всем рыночном подходе, является соотношение «Цена/Прибыль», так как в долгосрочном плане все же именно прибыли (объявляемые) являются главным фактором установления той или иной рыночной стоимости публично обращающихся акций.

Получаемые на основе альтернативных ценовых мультипликаторов результаты оценки рассматриваемой закрытой компании будут несколько различаться, что вполне естественно в силу разной тесноты корреляции между фактическими ценой акций сходных с оцениваемым предприятием фирм и их соответственно чистыми балансовыми стоимостями, прибылями, денежными потоками (что в свою очередь легко объясняется влиянием факторов, не учтенных при выборе в качестве аналогов оцениваемому предприятию конкретных сходных фирм). Поэтому итоговая оценка может быть представлена как, например, средневзвешенная (взвешенная на «коэффициент доверия» оценщика к тому или иному ценовому мультипликатору) из указанных трех оценок, с учетом степени доверия оценщика к статистике по каждому из используемых мультипликаторов.

Чтобы заранее исключить из оценки не вызывающие доверия ценовые мультипликаторы, можно рассуждать следующим образом:

• если оцениваемая компания и компания-аналог очевидно несопоставимы по доступу их к кредиту, т.е. по стоимости кредита (кредитной ставке), и налоговому статусу (одна компания имеет налоговые льготы, а другая — нет), то в алгоритме метода рынка капитала имеет смысл использовать ценовой мультипликатор «Цена/Прибыль до процентов и налогов»;

• если из указанных двух факторов в несопоставимости оцениваемой компании и компании-аналога сказывается только их разница в налоговом статусе (когда, например, одна компания имеет много филиалов в разных регионах и имеет возможность направить свои денежные потоки через филиалы в регионы с низкими местными налогами, а другая этой возможности не имеет), то разумно применить ценовой мультипликатор «Цена/Прибыль до налогов».

Названные ценовые мультипликаторы нейтральны по отношению к соответственно процентным платежам и налогам. Иначе говоря, они позволяют элиминировать их искажающее влияние на отношение цены компаний и их прибыли.

Наиболее сложный случай для метода рынка капитала, который им также преодолевается, имеет место тогда, когда оцениваемая компания и компания-аналог различаются не только доступной им стоимостью кредита и налоговым статусом, но и долей в совокупном капитале и общей величиной используемого ими заемного капитала. В этом случае метод рынка капитала должен использовать особенный ценовой мультипликатор, имеющий структуру, которая устраняет влияние на цену компании доли и массы заемного капитала:

Цена компании-аналога + Заемный капитал компании-аналога

Прибыль до процентов и налогов

Этот мультипликатор на шаге 4 алгоритма метода рынка капитала следует умножать на прибыль до процентов и налогов оцениваемой компании. Однако результат такого перемножения покажет не оценочную рыночную стоимость собственного капитала оцениваемой компании (приблизительную ее цену), а оценочную рыночную стоимость всего инвестированного в оцениваемую компанию капитала (что соответствует числителю приведенного ценового мультипликатора в отношении компании-аналога). Для того чтобы перейти к оценке только собственного капитала рассматриваемой компании (определению ее цены), надо из указанного произведения еще вычесть объем совокупного долга (заемный капитал) оцениваемой фирмы.

Определив стоимость всего предприятия в целом, всегда можно на ее базе пересчитать ожидаемую будущую рыночную стоимость конкретного пакета акций (пая), который изначально предлагается к покупке венчурному инвестору. При таком пересчете будущая стоимость предприятия просто умножается на долю данного инвестора в предприятии:

Будущая стоимость пакета акций (пая) = Будущая стоимость предприятия • Доля инвестора в предприятии.

Если метод компании-аналога подразумевает расчет и использование мультипликаторов, опирающихся на котируемую цену акций сходных с оцениваемым предприятием фирм, по которым фактически происходили продажи неконтрольных (достаточно мелких) пакетов акций, что является более обычным, то такая разновидность данного метода называется «методом рынка капитала» и предполагает получение оценки стоимости предприятия в расчете на инвестора (как бы «глазами инвестора»), приобретающего неконтрольный пакет акций.

В случае, когда методом рынка капитала (на основе имеющейся рыночной информации по ценам фактически происходивших продаж лишь относительно мелких пакетов акций сходных фирм) все же оказывается необходимым оценить стоимость контрольного пакета акций предприятия (венчурные инвесторы, если и согласны на рискованные капиталовложения, зачастую требуют именно контрольного пакета), к полученной выше оценке рекомендуется добавлять «премию за контроль». Эта премия обусловливается тем, что имеющему контроль над предприятием инвестору легче дезинвестировать свой вложенный в предприятие капитал и доходы с капитала, юридически переданного другому лицу — предприятию с собственным балансом. Возможность использования метода рынка капитала в решающей мере зависит от доступности информации с фондового рынка о рассматривавшихся выше мультипликаторах по фирмам, которые могут быть признаны аналогами оцениваемого предприятия. В нашей стране эта информация только начинает регулярно публиковаться.
6.3 Метод сделок.

Если метод компании-аналога подразумевает расчет и использование мультипликаторов, которые рассчитаны по ценам акций в составе фактически продававшихся контрольных пакетов сходных фирм, то подобная разновидность указанного метода называется методом сделок.

Цена ран в алгоритме рынка капитала, если он превращается в метод сделок, может также браться как цена акции компании-аналога, которая наблюдалась относительно недавно при купле-продаже не контрольных, но настолько крупных пакетов акций компаний-аналогов, что их приобретение давало возможность покупателю акций ввести в состав совета директоров этих компаний своих представителей. Метод сделок, таким образом, учитывает те сделки с пакетами акций компании-аналога, которые характеризуются как сделки слияния и/или поглощения.

Этот метод нацелен на определение стоимости оцениваемой компании в расчете на приобретение крупных ее долей. Иначе говоря, он дает оценку рассматриваемого предприятия глазами его нового хозяина с учетом «премии за контроль», которая содержится в цене одной акции, если она приобретается в составе крупной доли предприятия.

Практические возможности для использования этого метода предоставляются гораздо реже в силу относительно малой частоты сделок с контрольными пакетами и предполагают оценку стоимости предприятия с точки зрения владельца контрольного пакета. В ситуациях, когда именно эта оценка и нужна, добавление «премии за контроль» тогда уже излишне. Наоборот, при переходе к оценке неконтрольного пакета (участия меньшинства) от оценки, первоначально полученной методом сделок, необходимо уменьшить первоначальную оценку на так называемую «скидку за неконтрольный характер пакета». Она, как и «премия за контроль», также может достигать 35—40%.

Метод сделок сводится к тому же алгоритму, что и в методе рынка капитала, с тем различием, что применяемые мультипликаторы, как упомянуто выше, вычисляются на основе цен по отслеживаемым на фондовом рынке сделкам с контрольными или просто крупными пакетами акций.
^ 6.4 Метод отраслевой специфики.

Метод отраслевой специфики является такой модификацией метода рынка капитала (предусматривая и его алгоритм), в которой ценовым мультипликатором выступает соотношение «Цена/Валовой доход» (то же самое — «Цена/Выручка», «Цена/Объем реализации»).

Соответственно на шагах 3 и 4 алгоритма метода рынка капитала используется этот мультипликатор и валовой доход оцениваемой компании в качестве базы, на которую для получения определяемой стоимости данной компании умножается указанный мультипликатор.

Название этого метода показывает, что его применимость ограничена специфическими отраслями -теми, в которых действительно наблюдается достаточно надежная корреляция между рыночной стоимостью компаний с ликвидными акциями и объемом реализации ими продукции (их продажами).

Такими отраслями в основном являются отрасли топливно-сырьевого комплекса, а также прочие конкурентные отрасли с явно выраженным стандартизованным продуктом, где динамика прибылей определяется в первую очередь не обновлением продукта, а успехом в поддержании и расширении доли на рынке, количеством продаж стандартизованного продукта. При этом учитываемые прибыли незначительно отличаются от денежных потоков предприятий отрасли, так как на обновление продукта и на поддержание производственных мощностей инвестиции (не учитываемые в анализе текущих прибылей и убытков) осуществляются сравнительно редко.
^ 6.5 Использование в рыночном подходе к оценке бизнеса зарубежных аналогов.

Вопрос о возможности использования в методах рынка капитала, сделок и отраслевой специфики зарубежного аналога является достаточно спорным. Противники этой возможности указывают на то, что фондовые рынки разных стран по-разному реагируют на объявленные и прошедшие аудит чистые прибыли, на перспективы получения компаниями будущих прибылей, а также на серьезные отличия в бухгалтерском учете разных стран.

Конечно, реакция фондового рынка на текущие и ожидаемые прибыли действительно учитывает разный уровень страновых рисков и разные принципы бухгалтерского учета, а также разную степень доверия к аудиторским заключениям о прибылях. Сказывается вообще разная идеология бухгалтерского учета в различных странах. Так, есть страны, которые в своем законодательстве проповедуют принципы налогового бухгалтерского учета (построенного так, чтобы в первую очередь было удобно правильно исчислять и уплачивать налоги). Естественно, показатели издержек и прибылей в этих странах (в том числе в Украине) особенно в большой степени расходятся с важными для оценки бизнеса показателями денежных потоков. В других странах на первое место выходят принципы актуарного бухгалтерского учета, нацеленного на получение показателей издержек и прибыли, в минимальной мере расходящихся с теми, которые могут быть использованы для оценки рыночной стоимости собственного капитала фирм, индивидуальных и коллективных предпринимателей. Промежуточное положение в этом отношении занимают системы так называемых динамического и статического бухгалтерского учета. Однако есть и весомые аргументы в пользу нахождения корректного разумного способа использования в рыночном подходе к оценке бизнеса зарубежных аналогов. Эти аргументы сводятся к следующему.

1. Рыночный подход к оценке закрытых компаний фактически применяется в ряде европейских стран (например, Германии и Италии), где фондовые рынки так же, как и в Украине, небольшие по количеству открытых компаний с размещенными на них акциями и где для применения, например, метода рынка капитала находят возможным использовать зарубежные аналоги.

2. Искажающее влияние разных принципов бухгалтерского учета в методах рыночного подхода к оценке бизнеса можно устранить специальными корректировками, как это рассматривалось при изложении выше метода рынка капитала. Хотя, конечно, подобные корректировки весьма трудоемки. Эти корректировки при использовании в рыночном подходе к оценке бизнеса зарубежного аналога должны также обязательно предполагать конвертацию показателей прибыли оцениваемой закрытой компании в систему бухгалтерского учета, присущую стране выбранной компании-аналога.

3. Было бы слишком произвольно считать, что инвесторы в разных странах мира как-то по особому себя ведут, по-разному реагируют на инвестиционные риски, которые можно четко и однозначно измерить изменчивостью дохода с инвестиционного актива, имеют будто бы принципиально отличные друг от друга предпочтения к рискам (принципиально разную абсолютную меру несклонности к риску. В среднем инвесторы во всем мире одни и те же по своим предпочтениям к рискам и реакции на текущие и ожидаемые прибыли, уже хотя бы потому, что на фондовых рынках любой имеющей их страны участвуют инвесторы со всего мира.

Преимуществом, перевешивающим все трудности использования зарубежного аналога в методах, относящихся к рыночному подходу к оценке бизнеса, является то, что только на мировом фондовом рынке можно найти открытую компанию с ликвидными акциями, действительно более или менее строго аналогичную по отраслевой принадлежности оцениваемой закрытой фирме. Цену этой открытой компании тогда можно устанавливать не по условным котировкам ее акций, а по средней цене часто совершаемых их фактических покупок (что действительно отражает признаваемую рынком цену компании или ее рыночную капитализацию).

В пределах национальных фондовых рынков найти такую строго аналогичную по отраслевой принадлежности компанию чаще всего невозможно из-за ограниченного, в отдельно взятой стране количества компаний с ликвидными акциями. Если же вспомнить, что метод сделок требует нахождения компании-аналога, чьи акции недавно приобретались крупными пакетами (что вообще достаточно редко), то практическое применение этого метода в пределах национального фондового рынка тем более затруднительно.

Конечно, следует избегать выбора зарубежного аналога из числа открытых компаний тех стран, где по сравнению со страной оцениваемой фирмы смещены границы между отраслями новой и традиционной экономики. Иначе можно перенести на оцениваемую компанию нехарактерные для данной страны взгляды инвесторов по поводу того, что является в рассматриваемой отрасли главным фактором рыночной цены компании — текущие и четко ожидаемые прибыли либо более расплывчатые перспективы на получение зато гораздо больших прибылей.

Практическое использование зарубежного аналога в методах рынка капитала, сделок и отраслевой специфики в итоге сводится к следующему.

Предлагается осуществлять две дополнительные корректировки результата последнего шага алгоритмов, которые, как описано выше, реализуют методы рынка капитала, сделок и отраслевой специфики.

^ Цель первой корректировки — учесть, как по-разному в стране оцениваемой фирмы и в стране подобранной компании-аналога участники фондового рынка реагируют на объявленные и прошедшие аудит чистые прибыли. Это может устранить искажающее влияние разной степени доверия фондового рынка к объявляемым и, возможно, не только в результате применения специфических принципов бухгалтерского учета занижаемым прибылям. Последнее, в частности, характерно для Украины, где предприниматели научились уводить прибыли из-под налогообложения способами, которые не имеют отношения к бухгалтерскому учету. Скорее они связаны с искусным применением механизмов трансфертных (не на рыночных условиях) сделок между подконтрольными одному владельцу фирмами.

^ Вторая корректировка предназначена для того, чтобы принять во внимание разную в указанных странах степень «оптимизма» фондового рынка по поводу доверия к проявившемуся тренду уже растущих прибылей компаний и перспектив их будущих доходов, которые ощущаются участниками фондового рынка вследствие ставшей известной доказательной информации о первых коммерческих успехах фирм в их инновационных проектах. Особенно это касается высокотехнологичных отраслей промышленности и сферы услуг.

Считается, что степень оптимизма фондового рынка по поводу доверия к проявившемуся тренду уже растущих прибылей компаний и перспектив их будущих доходов может быть отражена тем, насколько выше фондовый рынок оценивает рыночную стоимость имеющих перспективы на будущие прибыли компаний по сравнению со стоимостью их имущества, которое могло бы служить основой для выплат акционерам из выручки от его продажи при ликвидации компании (в случае ликвидации ее бизнеса).

Вторая из описанных корректировок одновременно учитывает разное общее состояние экономик стран оцениваемой компании и компании-аналога и то, как по-разному фондовый рынок смотрит на перспективы развития этих экономик, а также на уровень систематических (не зависящих от отраслевых деловых рисков) инвестиционных рисков в них.

Технически обе корректировки могут проводиться с помощью умножения результата оценки закрытой компании, полученной соответственно методами рынка капитала, сделок или отраслевой специфики, на два характеризуемых ниже коэффициента (на k1 * k2).

Специфичность отношения (меру доверия) на фондовых рынках страны оцениваемой компании и компании-аналога к показываемым в публикуемых финансовых отчетах их прибылям может характеризовать коэффициент k1:



где (Р/Е)нац — средний рыночный (по всем отраженным на фондовом рынке отраслям) коэффициент «Цена/Прибыль» в стране оцениваемой закрытой компании;

(Р/Е)заруб - средний рыночный (по всему фондовому рынку) коэффициент «Цена/Прибыль» в зарубежной стране подобранной компании-аналога.

Коэффициент k1 было бы наиболее корректно рассчитывать по одной и той же отрасли или хотя бы группе отраслей, относящихся к одному и тому народно-хозяйственному блоку (с одним и тем же отраслевым кодом согласно международным стандартам государственной макроэкономической статистики).

Разная же степень доверия к перспективам оцениваемой компании и компании-аналога в их странах, которая определяется разным отношением к перспективам экономик этих стран и рискам инвестиций в них, может быть учтена коэффициентом k2:

k2 = (Относ. Рын. Кап.)нац : (Относ. Рын. Кап.) заруб,

где (Относ. Рын. Кап.)нац — относительная рыночная капитализация открытых компаний страны, резидентом которой является оцениваемая закрытая фирма;

(Относ. Рын. Кап.)заруб — относительная рыночная капитализация открытых компаний страны, резидентом которой является строго подобранная компания-аналог.

При этом относительная рыночная капитализация представляет собой отношение суммарной рыночной стоимости всех обыкновенных акций открытых компаний соответствующей страны к балансовой стоимости всех их чистых активов. Это то же самое, что отношение рыночной стоимости всех собственных капиталов открытых компаний страны к балансовой стоимости их собственных капиталов. Показатели относительной рыночной капитализации рассчитываются таким образом:





где i — номера открытых компаний страны оцениваемой компании;

j номера открытых компаний страны компании-аналога;

п количество открытых компаний в стране оцениваемой компании;

т — количество открытых компаний в стране компании-аналога;

рai — цена обыкновенной акции открытой i-й компании на фондовом рынке страны компании-аналога;

рaj — цена обыкновенной акции открытой j-й компании на фондовом рынке страны оцениваемой компании;

Nобрi— количество находящихся в обращении обыкновенных акций у i-й открытой компании в стране компании-аналога (количество находящихся в обращении у открытой компании акций берется из ее публикуемого финансового отчета и определяется как общее число обыкновенных акций за вычетом акций, выкупленных компанией, а также не размещенных ею на рынке из числа ранее выпущенных);

Nобрj— количество находящихся в обращении обыкновенных акций j открытой компании с номером j в стране оцениваемой закрытой фирмы;

Актiостаточная, согласно опубликованному финансовому отчету, балансовая стоимость активов открытой i-и компании в стране компании-аналога;

Актjостаточная, согласно опубликованному финансовому отчету, балансовая стоимость активов открытой у'-й компании в стране, где обращаются акции компании-аналога;

3Ki и 3Kjзаемные капиталы (обязательства) соответственно компании с номером і в стране компании-аналога и компании с номером j в стране оцениваемой фирмы.

Расчет предложенных коэффициентов не должен представлять особой сложности, так как обычно показатели относительной и абсолютной капитализации открытых компаний в странах с организованным фондовым рынком регулярно публикуются в специализированных изданиях или могут быть найдены в специализированных базах данных через Интернет либо компьютерные сети типа Lexis-Nexis или Dialog. То же касается суммарной балансовой стоимости активов этих компаний и их обязательств, информация о которых к тому же является стандартной составляющей широко издаваемой национальной государственной статистики.

1   2   3   4   5   6   7   8



Скачать файл (262.7 kb.)

Поиск по сайту:  

© gendocs.ru
При копировании укажите ссылку.
обратиться к администрации